一、嘉和美康：专注电子病历赛道，业绩有望持续高增

(一)深耕智慧临床医疗环节，电子病历产品国内领先

嘉和美康深耕于临床医疗信息化产业，是电子病历细分领域的领军企业。 2008年公司开始研发电子病历管理系统，并围绕医疗数据的收集、存储和使用不断 完善业务矩阵。公司以“电子病历+数据中心+智慧医疗”为核心产品，已覆盖临床 医疗、医学科研、医患互动等多个下游环节。

(二)股权结构清晰，大额股权激励传递高增长目标

(资料图片仅供参考)

公司股权结构稳定，创始人为公司实控人。董事长、总经理夏军为公司创始人 之一，其作为实控人和董事任勇合计持有公司20.96%的股份（夏军个人共计持股 18.72%），两人已签署一致行动协议。此外，阿里健康在2017年后通过弘云久康 间接持有公司10.91%的股权（最新持股为9.7%），为公司在互联网医疗和大数据 等方向的技术合作和业务拓展提供了更多的可能性。

2022年6月公司发布股权激励计划，并分别于7月和12月实施授予。该计划共 计向公司董事、高级管理人员、核心技术人员等不超过607人授予期权204万份 （首次授予184万份，预留授予20万份），限制性股票209万份（首次授予190万 份，预留授予19万份），共占总股本的3.0%。首次和预留授予的激励成本预计共 4176万元，预计2022-2024年分别摊销1276万元/2262万元/638万元。股权激励解锁条件对22-24年业绩增速提出较高要求。根据预案文件，此次股 权激励以归母净利润增长率为主要考核指标，并以触发值和目标值分别计算。以2021年为基数，2022-2024年触发值分别为增速达到40%/80%/100%，目 标值分别为100%/200%/260%（但由于预留部分已在2023年前完成授予，行权无 需再对2024年业绩进行考核）。高标准的解锁条件较好地传递了公司对自身业绩 高增的信心。

(三)持续优化电子病历与创新业务布局，产品矩阵臻于完善

主业方面，公司已构建了围绕医疗临床数据生产、存储、应用的产品闭环。根 据年报披露口径，自制软件是公司的主要营收来源，具体包括电子病历平台、医院 数据中心、智慧医疗、互联网医疗解决方案四条核心产品线。其他主营业务包括软 件开发及服务、外购软硬件和医疗器械，其中医疗器械业务占比较小，并已于22年 内完成收缩关停。

1. 传统主业：电子病历+数据中心，受益细分赛道高景气公司深耕电子病历行业近15年，积累了多项核心技术，覆盖电子病历编辑、临 床数据采集和分析的全流程。（1）底层支撑：模板化录入，提高录入效率和标准 化程度；应用开发系统内嵌统一架构，支持医院自主开发强针对性的临床应用； （2）智能录入：医疗设备数据自动采集+可视化展示，尤其便利急救中心数据实时 监控；（3）智能诊断：根据诊断数据进行建模，辅助医生做出诊疗判断。

公司电子病历平台分为综合电子病历系统和专科电子病历系统，前者是适用于 全院级的综合产品，后者则是为满足专科临床需求而开发的具有临床深度、贴近专 科流程的临床应用管理系统。随着电子病历需求专科化趋势愈加明显，公司已将研 发资源向专科类产品倾斜，目前嘉和美康在口腔、产科、手麻、重症监护等专科电 子病历领域已建立起较强产品优势。

在数据中心方面，嘉和美康自研ESB企业总线技术，通过标准化集成优化提取 数据的效率和质量。建立独立的数据中心是医疗机构实现数据标准统一、通过高等 级电子病历评测的重要途径。完整的数据中心体系包含集成平台、数据中心、数据 服务和应用等多层架构。公司的核心竞争力在于自研集成平台的企业总线技术 （ESB），ESB通过不同环节协议的适配，进行数据接口的封装、注册和调用，并 进而解决各异构系统间数据逻辑与接口协议不统一的问题，以此达到统一全院医疗 数据标准的目的。

在数据中心的核心引擎上，公司使用InterSystems公司提供的Ensemble集成 引擎。值得一提的是，2020起美国电子病历龙头Epic也开始使用InterSystems的数 据平台，进一步提升了市场份额；并且公司是InterSystems在中国大陆唯一提供原厂 商服务的战略合作伙伴。作为专精医疗系统的数据库引擎，Ensemble与电子病历产 品的适配度更高，能更高效处理医疗数据。

2. 创新业务：围绕医疗大数据展开布局，受益于AI技术渗透率提升 公司布局的创新医疗业务通过2019年设立的子公司嘉和海森展开，公司持股 58.7%。围绕医疗大数据应用，嘉和海森的主要业务包括基于人工智能技术的临床 决策支持（CDSS）、科研分析平台以及医院智慧服务相关的细分产品。 伴随电子病历、互联互通升级趋势，CDSS逐步成为医院端刚需属性的临床应 用。CDSS系统基于知识库中海量标准化的临床数据以及包括机器学习在内的AI算法 不断的更新与自我完善，结合患者病情信息，辅助临床医生提高诊疗质量。其主要 优势在于帮助医生跨越单病种知识体系限制，把控医疗质量的同时，亦可实现合理 医疗控费。

在CDSS领域，公司具备自研的双引擎系统和精准临床特征画像两大优势。 （1）双引擎系统：医院真实诊疗数据 + BMJ Best Practice （全球领先的临床决 策实践工具），保障智能化算法可覆盖问诊到治疗的全流程，实现临床诊疗规范 化、降低误诊率；（2）临床特征画像：为CDSS模型提供训练的数据基础，生成 病征模型的同时还可自动筛选并标注优质病例，形成院内知识图谱、提高模型训练 效率。

科研方向上，大数据分析平台开发目的在于通过提升分析能力实现对临床的反 哺。该系统以数据中心为基础，通过对疾病数据的自动整合、处理，可快速建立覆 盖多病种的专病数据库；并利用相应的算法模型快速实现深度挖掘和多维分析，例 如挖掘疾病症状之间的潜在关联，促进科研成果向临床诊疗决策转化。 公司具备临床科研一体化能力，储备了多项自主研发技术。（1）临床知识图谱： 临床知识与专家知识挖掘互补，具备较高的关系粒度、关系全面性，协助揭示疾病 之间、疾病与基因之间等可能关系；（2）生物样本库数据库：支持跨数据源操作， 解决多源异构数据的共享问题，实现系统间的互联互通，实现跨系统科研开发，很 大程度扩展了科研范围。公司该业务的商业模式以定制化服务收费为主，产品化的 销售收入占比较低，且目前起步阶段的人工成本相对较高。

(四)基本面预计持续高增，归母净利率修复提速

公司营收端长期保持快速增长，2017-2022年的复合增速为22.9%。根据年报 披露，公司22年实现营收7.17亿元，同比增长10.0%；实现归母净利润6802万元， 同比增长37.1%。20年以来医疗IT需求受疫情压制明显，尤其是22年国内医院在营 收规模与预算资源分配方面均受制于奥密克戎疫情流行，医疗IT的招标与项目实施 验收进度均弱于年初预期，但公司依靠聚焦高景气度细分赛道的主业布局（电子病 历建设是过往三年典型的医院端IT刚需），仍取得了明显优于行业整体的业绩表 现。

公司的营收结构持续优化，自制软件营收占比从2018年的35%逐年升至2022 年的67%。根据2022年年报的数据，自制软件业务实现营收4.81亿元，同比增长 12.7%；其中电子病历平台营收为2.10亿元，同比增长13.19%，占自制软件营收比 例达到43.7%。2018-2021年核心产品电子病历和数据中心的营收均取得显著增 长，2021年分别实现营收1.85亿元/1.67亿元，2018-2021年复合增长率为 47%/77%。

2017-2022年公司整体毛利率平稳略有上升，软件业务毛利率处在行业领先水 平。22年全年公司整体毛利率为51.10%，同比-0.11pct。拆分来看，核心软件业务 的毛利率在2017-2019年高于65%，领先于行业平均水平；20年后疫情影响部分项 目的交付效率，人工成本上升导致毛利率下滑至约60%。随着疫情后医院IT需求复 苏以及公司营收结构的进一步优化，预计公司整体毛利率将呈现修复趋势。

业务版图快速扩张，净利率逐年修复。22年公司归母净利率为9.24%，同比 +1.6PCT。以卫宁健康、创业慧康等为例，国内成熟医疗IT厂商的年度净利率水平 在15%-20%区间，人均创收与人均创利分别在40-50万元及8-10万元区间，嘉和美 康在净利率与人均创利指标方面仍有可观提升空间（落后原因主要在于激进的人员 扩张与研发投入策略）。随着公司业务扩张后的规模效应显现以及研发投入力度的 逐步趋稳，预计公司在利润端将长期保持明显快于收入端的增速。

公司管理与销售费用率随着规模增长呈降低趋势，但研发费用率仍处上升区间 且明显高于行业均值。19年起公司研发费率逐年提升，22年为22.2%，高于主要竞 争对手的约10%水平。公司在2022年末研发人员数量为687人，占公司总人数比例达 到35%。公司保持了在电子病历智能化、专科化及数据利用方向的高水平研发资源 投入，并不断加强底层开发框架和产品模块的复用性。较激进的研发策略一方面保 障了公司电子病历与医疗数据类产品的行业领先地位，另一方面也预示了公司未来 可观的业绩释放潜力。

二、行业展望：电子病历评级成为智慧医院建设主线

(一)医疗IT复盘：永续增长的行业赛道

医疗信息化产业覆盖范围广泛，按应用场景主要可分为医院管理信息系统 （HIS）和临床信息系统（CIS）。HIS以收费和经济核算为中心，以提升医院内部 事务管理效率为目的，主要功能模块包括医疗管理、内部行政管理、决策支持等； CIS以临床患者服务为中心，目的是提高医疗质量和效率，核心功能模块包括 PACS（医学影像系统）、LIS（实验室信息系统）、RIS（放射科信息系统）等。 根据Frost&Sullivan研究，中国医疗信息化建设经历了四个发展阶段：医院管 理信息化阶段、临床信息化建设起步阶段、医院信息平台和数据中心建设阶段、临 床诊疗数据的智慧应用阶段。当前我们正处在第三阶段向第四阶段过渡的进程中， 其核心要点是不断深入的医疗数据处理需求。

根据《2022年卫生健康统计年鉴》，2012-2021年国内卫生支出总费用保持了 10%以上的年化增速。从医院端投入来看，与前述增长趋势基本保持一致，2015- 2021年国内公立医院总费用的复合增速为8.9%。结合历史数据，我们认为医疗IT需 求虽然会因为疫情等短期突发因素而波动，但长期维度来看，医疗IT依然是伴随医 院规模扩张与智能化水平提升而永续增长的赛道。

医卫作为重点民生行业，医疗IT水平受政府关切，当前需求主要由政策驱动；但 随着智慧医院建设带来的临床效率与医疗安全性提高的效果逐步凸显，我们可以观 察到医院信息化建设的自发性特点也在逐渐增强。 不同时间维度下行业核心驱动因素可概括为： 1. 长期维度：医保控费与全民健康管理。基于医疗大数据实现医保的精细化 控费和民众全生命周期健康管理是政府的远期目标，因此政策一方面需要 持续推动医疗机构间信息系统互联互通，另一方面需要逐步制定医疗数据 采集、储存、流转、使用全流程的统一标准。故在此逻辑下，我们认为电 子病历达到（三级医院）4级、（二级医院）3级标准后（均未涉及医疗数 据的标准统一与区域互联），更高级电子病历的建设需求仍将普遍存在、 持续释放。

2. 中期维度：智慧医院建设、互联网医院产业成熟、医保控费体系DRGs/DIP 的推广落地。 ① 智慧医院框架内包括三条技术升级脉络：作为医疗数据应用基础的电子病 历；立足于提升患者就医体验的智慧服务；旨在提质增效、消除医院灰色 地带的智慧管理。 ② 互联网医院由于可以补足国内分级诊疗制度的缺失以及优化患者体验，也 获得了政策明确的支持与引导； ③ 21年11月，国家医保局发布政策要求截至2024年，DRGs/DIP医保控费 方案将在国内全面落地，对于选择DRGs方案的地区，医院端将产生可观 的电子病历建设、绩效管理与临床路径系统升级等增量IT需求。 3. 短期维度：电子病历、互联互通等系统等级考核要求的持续提升，以评促 建已成为医疗IT行业相当有效的政策机制。

(二)医疗数据是智慧医院核心，高等级电子病历建设将带来广阔增量需求空间

1. 未来医疗IT建设将基于电子病历展开 从医疗信息化建设进入CIS阶段起，电子病历（EMR）就成为了信息化发展的 底层基础和数据核心。EMR以临床医护人员为主要服务对象，通过对患者在院诊 疗期间产生的各种检验、检查结果、医生诊断及治疗方案等全量信息进行结构化记 录、汇集、存储及应用，并围绕患者诊疗周期提供管理功能，最终提升医护人员工 作效率、协助保障医疗质量与安全。完善的电子病历系统可全面覆盖院内/院间医 疗体系，消除医疗数据的信息孤岛。

电子病历并非简单的无纸化应用，而是一套完整的以数据流转和应用为核心的 医院信息化系统。国家卫健委在2017和2018年出台了《电子病历应用管理规范 （试行）》和《电子病历系统应用水平分级评价管理办法（试行）及评价标准（试 行）》，明确了电子病历使用要求和评级标准，并设定了评级目标：到2020年，所 有三级医院电子病历系统评级达到4级以上，二级医院达到3级以上（后因疫情的出 现考核时点推后至了22年底）。电子病历细分赛道与医疗IT行业整体均进入了新一 轮快速增长周期。 从卫健委分级标准的具体要求来看，对信息处理的要求是从基础的院内数据共 享（2-4级），到实现院内数据标准统一并使用数据进行高水平临床决策支持（5-6 级），再到跨机构流通共享（7-8级）。

根据国家卫健委数据，截至2021年末全国共有265家医院电子病历评级达到5级 及以上（包括6级36家，7级4家），占医院总数比例为0.72%，同比+0.18PCT。同 时在所有参评的三级医院中，电子病历平均评级为3.83，同比提升0.18。5级是电子病历评级中重要的分水岭，要求院内各部门按统一标准进行信息集成， 并形成能提供临床诊疗规范、合理用药、临床路径等信息的知识库，实现中级医疗 决策支持。

国内传统大型医院内部的IT系统间异构现象往往较明显，实现全院数据标准统 一的难度很高，为通过五级评测，医院大多采取“集成平台（ESB企业总线技术）+ 数据中心+CDSS”的方案，由于集成平台与数据中心均需要额外建设，因此电子病 历4级升5级的平均投入要远高于3级升4级的投入；同时5级电子病历解决方案的落 地也将一定程度上带来供应商格局洗牌的机会，有利于头部专业医疗IT厂商的份额 提升。根据Frost&Sullivan《中国医疗信息化市场研究报告》中数据，预计狭义电子病 历产品市场规模将在25年达到74亿元，2020-2025年复合增速为33%；预计数据中 心市场规模将在25年达到121亿元，2020-2025年复合增速为28%。

假设在当前医疗机构电子病历等级基础上，下一阶段二级医院将提升电子病历 水平至4级、三级医院将提升电子病历水平至5级（悲观情况下假设仅三甲医院将升 至电子病历5级），同时假设二级医院提升至4级电子病历平均需投入150万元，三级 医院提升至5级电子病历平均需投入1000万元。测算出下一阶段电子病历建设带来 的增量市场空间将达490亿元（乐观假设下）或328亿元，细分赛道的成长潜力较大。

2. 当前电子病历细分市场格局仍较分散，预计头部专业厂商的份额将持续提 升 目前医疗信息化产业和各细分赛道仍较为分散。根据Frost&Sullivan数据，行业 内Top3厂商2020年的市场份额均在10%左右（其中卫宁健康专注于医疗IT赛道、万 达信息与东软集团的统计口径内包含一定的政务IT收入），嘉和美康以3.7%的市场 份额排名第七。具体到电子病历赛道，根据IDC数据，嘉和美康在2014-2021年持续 领跑，2021年以18%的市场份额排名第一，卫宁健康（第二）和海泰医疗（第三） 的份额分别为13.3%和11.2%。

目前电子病历市场的参与者以两类厂商为主： 1. 传统医疗IT综合厂商，该类企业营收规模较大且用户粘性很高，很容易依靠 在HIS等领域和医院客户的长期合作建立起的服务优势来获取后续电子病历评级相 关订单（一是若医院对某家医疗IT厂商的产品与服务依赖度较高，更换供应商需承担 巨大成本；二是电子病历解决方案中涉及大量与HIS的连接工作）。随着医院IT建设 的整体复杂度提升，预计非头部医院对核心供应商的依赖度将增加，此趋势利好卫 宁健康、创业慧康、东华软件、东软集团等份额领先的医疗IT厂商； 2. 发展初期就聚焦在细分赛道的产品型厂商，该类企业产品线无法全面覆盖医 院管理信息化业务，销售能力方面存在一定劣势，但在单一产品的完整度和技术积 累上具备相对优势。代表企业如嘉和美康（电子病历为主）、麦迪科技（专注重症、 手麻IT系统）等。

两类公司的产品体系有一定差异：1.传统HIS厂商从面到点切入电子病历市场， 电子病历主要作为临床领域的一项细分产品或解决方案，产品设计以使用场景为导 向；2. 细分产品型厂商则循从点到面渗透的发展路线，以嘉和美康为例，其致力于 不断加强电子病历与数据中心产品的功能拓展与用户体验，随着客户信任度的逐步 提升，公司未来亦存在布局更大规模HIS或临床IT业务的可能性。 在不同的市场阶段，预计医疗IT行业的竞争格局亦有所不同。 1.电子病历互联互通所需的信息化基础建设阶段：由于解决方案的同质性较高 且增量需求更多来自IT基础薄弱的中小医院，HIS领域根基深厚且服务能力更强的综 合型医疗IT厂商更具优势，但尾部医疗IT供应商亦有一定的生存空间；

2. 实现医疗数据标准统一与区域互联互通的高级阶段：智慧医院建设需求更多 来自全院性的系统升级与临床数据应用类产品，壁垒相对较高；同时电子病历的专 科化趋势也对IT供应商的研发投入与系统整合能力提出更高要求，我们判断随着医 疗IT行业向此阶段迈进，市场份额将加速向头部供应商集中，利好传统医疗IT龙头 与电子病历细分领域的专业厂商。

(三)美国市场复盘：电子病历需求拉动医疗IT市场规模与集中度提升

1. HITECH法案推动电子病历渗透率和平均评级快速上升 美国“电子病历系统（EHR）”概念的提出可追溯到1960年，2009年《经济和 临床健康卫生信息技术法案》（HITECH）通过后，电子病历的使用率开始显著增长。 HITECH法案通过奖惩结合的手段，促使医院通过EHR改进卫生服务的质量和效率， 同时节省运营成本。根据美国健康信息技术协调员办公室（ONC）公布，医疗机构 对HER的使用率由2009年的12%持续涨至2017年的96%。

HITCH创新性地提出了电子病历的“有效使用”（Meaningful Use）监管应用 效果，并作为奖惩的标准。“有效使用”的目标分为三个阶段实施：1. 2010-2014 年，加强数据采集与共享，包括收集信息追踪临床指标，医患互动和基于信息交换 的医疗协作等；2. 2015-2017年，优化医疗服务流程，包括增强卫生信息交换力度， 通过多设备实现患者护理摘要的传输等；3. 2017年后，提高医疗服务和信息交换质 量，最终目的是获取患者综合数据，为国家重要卫生问题提供决策支持。 随着“有效使用”三个阶段的逐步实施，美国医疗机构电子病历平均评级逐年 提高。2009年法案公布，约14%的医院电子病历评级从2级升至3级。2011年“有效 使用”测评开始，到2013年已有50%以上的医院突破4级评级，2016年平均评级已 经超过5级。截至2021年，6级电子病历医院占比已经接近40%。

2. 医疗IT龙头Cerner借助政策红利迅速崛起 Cerner凭电子病历立足，把握住美国政策红利，迅速成长为行业龙头之一。回 顾历史营收数据，公司以LIS（医院实验室信息系统）起家，2005年开始进入蓄力期， 通过内生研发与外延并举，围绕EHR系统拓展产品体系。2009年美国医改政策启动，公司前期积累下的优势进入质变期，增长明显提速，2010-2015年营收复合增速达 19%。2015年公司联合Leidos、埃森哲签下美国国防部90亿美元订单（涵盖约1600 所医疗机构，项目周期10年），进一步奠定了行业头部地位。从Cerner的营收数据 来看，09-16年电子病历需求集中释放的期间公司收入增长显著提速，同时在逾30年 的发展历程中，公司业务规模持续扩容，可印证我们对于医疗IT板块的判断，即“需 求随医疗机构规模扩张与智能化水平提升而永续增长的赛道”。

2015年起MU实施进入第二阶段（要求高质量的医疗数据互联互通与应用），随 着医疗机构相关解决方案的壁垒增强，医疗IT供应商的份额也开始快速向头部集中。 具体来看，美国医疗IT两大头部厂商Epic和Cerner的成长轨迹较为相似，2013年前 美国医疗IT市场竞争格局相当分散（与国内市场的现状类似），2015年后，两家公 司份额快速提升，市占率均从13年的略超10%上升至16年的约25%，18年美国医疗 IT市场CR3已超70%。考虑到国内推广电子病历与医保控费的路径与美国市场较为 相似，我们认为亦可对国内医疗IT市场份额持续向头部集中的前景保持乐观。

三、盈利预测

收入假设：公司主营业务包括自制软件销售、软件开发及技术服务、外购软硬 件，营收占比超过60%的自制软件包括了电子病历平台、医疗数据中心、智慧医疗 产品体系和互联网医疗解决方案。几项业务收入假设如下： 1. 自制软件销售：公司的主要营收来源，具体包括了电子病历平台、医疗数 据中心、智慧医疗产品体系和互联网医疗解决方案，随着疫情后下游医院 需求回升，预计23年该业务增长将显著提速。假设自制软件销售业务营收 23-25年同比增速分别为47%、40%、41%。 2. 软件开发与技术服务及外购软硬件业务：整体保持平稳，预计23-25年同 比增速分别为15%、10%、10%。

总体收入增速：基于上述假设，2023-25年收入同比增速为36.6%、32.0%、 33.6%。 毛利率假设：（1）公司毛利较低业务收入占比逐渐收缩；（2）电子病历、数 据中心等自制软件业务毛利率保持稳定；（3）疫情影响减弱带来的项目交付速度 回升，降低实施成本。预计2023-25年整体毛利率分别为52%/53%/55%。

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