来源：国金宏观 赵伟宏观探索

事件

【资料图】

北京时间6月1日晚22:00，美国ISM发布5月制造业PMI数据。

一、从PMI定位美国：非典型的去库存，根源在于紧张的劳动力市场

5月，美国ISM制造业PMI录得46.9％，低于市场预期值47％，前值47.1％，回落0.2个点，连续第七个月萎缩。Markit制造业PMI同样回落，5月终值48.5％，前值50.2％。5月，ISM制造业 PMI 的五个子项中，生产和就业上升且均高于荣枯线，新订单、供应商交付和库存回落，制造业总体走弱的特征依然较明显。

从制造业PMI看，当前美国更符合主动去库存的特征，但表现并不典型。一方面是，美国制造业PMI新订单及自有库存回落，这与主动去库相符；但另一方面是生产端却有改善，就业甚至是读数最高的分项之一。最近六个月里，就业项有五个月高于生产项，也始终高于新订单分项。这种非典型的周期表现与美国就业市场的高度紧张状态相关。

一个似是而非的说法是：紧张的劳动力市场有助于美国经济“不衰退”。这是倒果为因，也不符合历史经验。美国 1960年以来的 9 次衰退都出现在劳动力市场紧张状态之后。紧张的劳动力市场反而是衰退的预警指标 ，其背后的经济解释是：劳动力市场越紧张，工资通胀压力越大，货币政策就越可能收紧，信用周期下行期越长，经济下行压力越大。

二、关注三点新变化：内外需求分化、供需分化、库存分化

美国内、外需求出现分化，内需表现更差。5月，反映美国内需的新订单项回落3.1个百分点至42.6％，反映美国外需的新出口订单回升0.2个百分点至50％，触及荣枯线。二者之间的分叉自2月以来始终在走阔，5月二者分叉达到7.4个点。今年美国外需的主要拉动力量集中在欧洲、英国、荷兰、德国、法国等，美国对荷兰、英国出口增速在20％-30％左右，对德国出口增速在15％左右；从产品来看，汽车及零部件、资本品、消费品的出口增速较高。

需求走弱，供给端却回升，生产、就业、交付情况均改善。5月PMI生产及就业指数均回升至荣枯线以上，分别录得51.1％和51.4％，前值分别为48.9％及50.2％，交货速度也在加快。在新增需求走弱的情况下，生产的好转可能主要来源自对积压订单的消耗，5月库存订单大幅下滑5.6个点，目前积压订单已降至37.5％，低于疫情期间水平。而随着库存订单的收缩和新订单的匮乏，制造业新增就业未必能持续维持。从数据上看，5月制造业ADP就业数据以及职位活跃数据均已在回落。

自有库存回落，客户库存上升，二者分化加大。5月自有库存指数45.8％，较前值46.3％回落0.5个百分点，5月客户库存提高0.1个百分点至51.4％，说明制造业下游的库存积压问题仍未改善。客户库存反映了制造业厂商对自身下游客户库存情况的判断。如果客户的库存偏高，那么制造业未来的新增需求将可能减少，因为客户往往需要先消耗过剩库存才能释放新的需求。

三、向后看，供给侧修复空间已较为有限，制造业PMI仍可能承压

PMI与预期基本相符，市场对数据本身反应不强，但受到债务上限风险缓解的影响，股市情绪受到明显提振。PMI数据公布后，美元及10年期美债收益率仅有短暂反应，股市反应则不明显。费城联储主席帕特里克·哈克当天发出鸽派言论，市场交易6月不加息，至美股收盘，10Y美债、美元指数下跌，标普及纳斯达克分别上涨1％及1.3％。

PMI数据公布后，OIS隐含加息预期相比一周前降低，终点利率的预期为5.3％。费城联储主席帕特里克·哈克放出鸽派言论；ISM与Markit两项制造业PMI均低于预期，通胀分项也明显走弱，使得加息预期回落。芝商所Fed Watch显示6月美联储加息概率由5月30日的67％降至23％，7月利率维持不变的概率为47％。

向后看，制造业PMI仍可能承压。供给侧修复的空间已经较为有限：（1）全球供应链修复已经非常充分，继续改善的空间较为有限；（2）原油价格受到成本和OPEC+联合减产的支撑，下行受阻，国际航运价格及美国国内的物流经理人指数（LMI）也基本回到了疫情之前的水平；（3）劳动参与率提升的空间也越来越有限，相比疫情前仅剩0.6 个百分点的缺口，而且短期较难回归疫情前；需求侧客户库存的积压抑制新需求的释放，欧洲经济回落带来外需承压；信贷侧，美国银行业信贷环境收缩短期，贷款标准收紧，未来可能持续抑制美国PMI的修复。

风险提示

俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期。

报告正文

一、5月PMI整体状况：读数为46.9％，低于预期的47，前值47.1％

5月，美国ISM制造业PMI录得46.9％，低于市场预期值47％，前值47.1％，回落0.2个点，连续第七个月萎缩。Markit制造业PMI同样回落，5月终值48.5％，前值50.2％。5月，ISM制造业 PMI 的五个子项中，生产和就业上升且均高于荣枯线，新订单、供应商交付和库存回落，制造业总体走弱的特征依然较明显。

从制造业PMI反映的特征看，当前美国的经济状态更符合主动去库存的特征，但表现并不典型。一方面是，美国制造业PMI新订单反映的需求端仍然承压，自有库存回落，这与主动去库存相符；但另一方面是生产端却有改善，就业甚至是读数最高的分项之一。最近六个月里，就业项有五个月高于生产项，也始终高于新订单分项。这种非典型周期与美国就业市场的紧张状况相符，美国4月职位空缺达到1010.3万人，用工需求仍然强劲，形成了PMI就业读数的偏高状态。

本轮加息周期中，关于美国经济可能逃逸衰退的一个似是而非的逻辑是：紧张的劳动力市场有助于美国经济“不衰退”。这是倒果为因，也不符合历史经验。美国1960年以来的9次衰退都出现在劳动力市场紧张状态之后。紧张的劳动力市场反映了过去一段时间美国经济的韧性，但却不是证明未来将继续保持韧性的论据。

紧张的劳动力市场不仅不是软着陆的充分条件，反而是衰退的预警指标。二战结束以来的衰退基本都出现在劳动力市场偏紧时期之后。背后的经济解释是：劳动力市场越紧张，工资通胀压力越大，货币政策就越可能收紧，信用周期下行期越长，经济下行压力越大。在美联储加息的中后期，经常发生某种形式的金融危机（美国或海外），引发信用和经济急剧收缩，迫使货币政策“急刹车”。

二、制造业PMI的结构变化：内外需求分化、供需分化、库存分化

美国的内需、外需出现分化，内需表现更差。5月，反映美国内需的新订单回落3.1个百分点至42.6％，反映美国外需的新出口订单回升0.2个百分点至50％，触及荣枯线。二者之间的分叉自2月以来一直在走阔，5月二者分叉达到7.4个点。结合美国出口情况来看，今年以来美国外需的主要拉动力量集中在欧洲的英国、荷兰、德国、法国等，美国对荷兰、英国出口增速在20％-30％左右，对德国出口增速在15％左右；从产品来看，汽车及零部件、资本品、消费品的出口增速较高，近三个月增速在8％-10％之间。内需方面，库存订单降至金融危机以来的最低水平，客户库存仍在上涨，反映美国需求仍未好转。

在需求走弱的情况下，供给端表现却较好，生产、就业、交付表现均改善。5月PMI生产及就业指数均回升至荣枯线以上，分别录得51.1％和51.4％，前值分别为48.9％及50.2％，交货速度也在加快，供应商交付分项录得44.8％，前值45.2％，连续第8个月低于50％，表明供应链交付速度继续加快。在新增需求走弱的情况下，生产的好转可能主要来源自对积压订单的消耗，5月库存订单大幅下滑5.6个点，目前积压订单已降至37.5％，低于2020疫情期间水平。而随着库存订单的收缩和新订单的缺乏，制造业新增就业未必能持续维持。从数据上看，5月制造业ADP就业数据以及职位活跃数据均已回落。

自有库存回落，客户库存攀升，二者分叉加大。5月自有库存指数45.8％，较前值回落0.5个百分点，5月客户库存提高0.1个百分点至51.4％，说明制造业下游的库存积压问题仍未改善。客户库存反映了制造业厂商对自身下游客户库存情况的判断。如果客户的库存偏高，考虑到需要先消耗过剩库存才能释放新需求，那么制造业未来的新订单将可能减弱。

三、向后看，供给侧修复空间已较为有限，制造业PMI仍可能承压

从市场反应看，PMI与预期基本相符，市场对数据本身反应不强，但受债务上限风险缓解影响，股市情绪受到明显提振。PMI数据公布后，美元及10年期美债收益率仅有短暂反应，股市反应则不明显。费城联储主席帕特里克·哈克（Patrick Harker）周四表示，美联储已接近能够停止加息的地步，市场交易6月不加息，至美股收盘，10年期美债收益率下跌4.3BP至3.6％，美元指数下跌0.64％至104，标普及纳斯达克分别上涨1％及1.3％。

PMI数据公布后，OIS隐含加息预期相比一周前降低，终点利率的预期为5.3％。PMI公布的当天，费城联储主席帕特里克·哈克放出鸽派言论；ISM与Markit两项制造业PMI均低于预期，通胀分项也明显走弱，使得加息预期回落。芝商所Fed Watch显示6月美联储加息概率由5月30日的67％降至23％，7月利率维持不变的概率为47％，降息可能的时间点由5月初的9月修正至12月，但降息概率仅为39％，全年降息一次，年末利率维持在4.75％-5％区间。

向后看，制造业PMI仍可能承压。供给侧修复的空间已经较为有限：（1）全球供应链修复已经非常充分，继续改善的空间较为有限；（2）原油价格受到成本和OPEC+联合减产的支撑，下行受阻，国际航运价格及美国国内的物流经理人指数（LMI）也基本回到了疫情之前的水平；（3）劳动参与率提升的空间也越来越有限，相比疫情前仅剩0.6 个百分点的缺口，而且短期较难回归疫情前；需求侧客户库存的积压抑制新 需求的释放，欧洲经济回落带来外需承压；信贷侧， 美国银行业信贷环境收缩短期，贷款标准收紧，未来可能持续抑制美国PMI的修复。

风险提示

1、俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。

2、大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。

3、工资增速放缓不达预期：与2％通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2％，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。

本文源自：券商研报精选

作者： 赵伟团队